美元強(qiáng)勢(shì)歸來 全球影響多大?
美債收益率、美元走高,而美國經(jīng)濟(jì)卻有走弱。今年以來,美債收益率和美元指數(shù)走高。10年期美債收益率相比去年底已提高了56BP,美元指數(shù)在兩個(gè)多月的時(shí)間里,從88.6的低位反彈至當(dāng)前接近92的位置,漲幅達(dá)到3.3%。但是從近期美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看,并不支持美債收益率和美元指數(shù)的大幅走高。美國1季度GDP環(huán)比折年增速從去年四季度的2.9%降至2.3%,其中盡管存在季節(jié)性因素,但利率抬升、油價(jià)上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓力也有明顯體現(xiàn)。
美元走高的背后推動(dòng)力是什么?美債收益率走高會(huì)提高美元資產(chǎn)的吸引力,加速美元回流,是美元指數(shù)走強(qiáng)的重要支撐,所以二者是密切聯(lián)系的。既然經(jīng)濟(jì)基本面不是美債收益率和美元指數(shù)走高的主要原因,那是什么呢?通脹預(yù)期上升,保障加息繼續(xù)。國際油價(jià)超預(yù)期的上漲、美國勞動(dòng)力市場(chǎng)保持收緊,增加通脹上行壓力;此外,美國實(shí)施的減稅、貿(mào)易保護(hù)政策也都存在推高通脹的可能。美聯(lián)儲(chǔ)加息繼續(xù),而歐、英、日等央行選擇按兵不動(dòng),提振美元指數(shù)。供需格局變化,利率走高美元回流。美國財(cái)政刺激帶來赤字?jǐn)U大,今年一季度美國國債月均發(fā)行規(guī)模在8000億美元以上,而17年月均發(fā)行僅6700億美元。而從需求端來看,美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)縮表、外國投資者持有債券規(guī)模保持平穩(wěn)。供給規(guī)模上升、需求穩(wěn)中有降的結(jié)構(gòu)變化,也導(dǎo)致了美債收益率的上行,增加美元回流的動(dòng)力,推動(dòng)美元指數(shù)的走高。預(yù)期再度扭轉(zhuǎn),美元開始反彈。匯率走勢(shì)還會(huì)受到市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策預(yù)期的影響。2014年開始,市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和通脹樂觀,對(duì)歐、日經(jīng)濟(jì)悲觀,美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上升。而17年開始,隨著歐、日經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回升,市場(chǎng)預(yù)期扭轉(zhuǎn),美元指數(shù)大幅回落。但2018年以來,全球經(jīng)濟(jì)增速又有回落的跡象,歐洲寬松退出之路并沒有此前預(yù)期的那么順利,這種預(yù)期再度修正也會(huì)推升美元。
美元繼續(xù)上行,但幅度相對(duì)有限。在美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元利率抬升、歐美預(yù)期差修正的背景下,今年美元指數(shù)或?qū)⒆吒,但幅度?huì)相對(duì)有限。一方面,美國已經(jīng)處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后期,過去的一年其信貸增速已從最高的8%降至3%,再加上目前利率還在不斷上升,未來信貸增速大概率繼續(xù)下滑,已經(jīng)處于金融周期的尾聲階段。另一方面,盡管通脹上行支持美聯(lián)儲(chǔ)加息,但從過去60年的走勢(shì)來看,美債期限利差和聯(lián)邦基金利率具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系,也就是說美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí),美債利差往往是大幅度縮窄的。我們預(yù)計(jì)未來隨著加息的推進(jìn),美債期限利差會(huì)進(jìn)一步收窄,不排除收益率曲線扁平化、甚至倒掛的情況出現(xiàn)。所以3%左右的十年期美債收益率已經(jīng)基本達(dá)到本輪加息周期的頂部區(qū)間,利率對(duì)美元的支撐也會(huì)逐步減弱。
但美元走高影響不容忽視,資產(chǎn)泡沫受沖擊!首先,其它經(jīng)濟(jì)體將面臨貨幣貶值、資本流出的壓力。對(duì)于匯率有彈性的經(jīng)濟(jì)體,帶來的影響是匯率的貶值,但不至于影響其內(nèi)部的流動(dòng)性。但值得警惕的是匯率缺乏彈性的經(jīng)濟(jì)體,將面臨匯率貶值和資金流出的壓力,尤其是那些存在資產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟(jì)體。其次,在特朗普挑起貿(mào)易保護(hù)的背景下,其他經(jīng)濟(jì)體從貨幣貶值中受益也會(huì)非常有限。對(duì)中國來說,今年2月美元兌人民幣一度達(dá)到6.26,是“811匯改”以來的最低值,人民幣相對(duì)17年初升值幅度超過10%。而2月以來,人民幣對(duì)美元又貶值了1.1%,反映人民幣匯率的彈性較以往增強(qiáng),因而在美元重新升值的情形下,國內(nèi)貨幣政策可以更加關(guān)注內(nèi)部經(jīng)濟(jì),存在和美國利率脫鉤的條件,而不必亦步亦趨。但是國內(nèi)資產(chǎn)泡沫也會(huì)受美國加息的沖擊,而未來只有堅(jiān)定不移去杠桿、補(bǔ)短板,靠創(chuàng)新發(fā)展才能長期立于不敗之地。
美債收益率、美元走高,而美國經(jīng)濟(jì)卻有走弱
今年以來,美債收益率和美元指數(shù)都在明顯走高。10年期美債收益率相比去年底已經(jīng)走高了56BP,2年期走高60BP,1年期走高48BP。與此同時(shí),美元指數(shù)在兩個(gè)多月的時(shí)間里,也一改去年的頹勢(shì),從88.6的低位反彈至當(dāng)前接近92的位置,漲幅達(dá)到3.3%。
但是從近期美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看,并不支持美債收益率和美元指數(shù)的大幅走高。美國1季度GDP環(huán)比折年增速從去年四季度的2.9%降至2.3%,其中消費(fèi)對(duì)GDP的拉動(dòng)只有0.7%,為2013年以來的最低水平,利率走高、油價(jià)上漲對(duì)美國機(jī)動(dòng)車和能源類消費(fèi)均有較大打壓;投資對(duì)GDP拉動(dòng)回升至1.2個(gè)百分點(diǎn),但主要貢獻(xiàn)來自油價(jià)回升帶來的采掘業(yè)投資,制造業(yè)投資依然較低,并沒有朱格拉周期啟動(dòng)的跡象,房地產(chǎn)投資也維持常規(guī)增長,未來或受到利率走高的壓力;凈出口拉動(dòng)0.2個(gè)百分點(diǎn),貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正,小幅改善。綜合來看,美國一季度經(jīng)濟(jì)走弱盡管存在季節(jié)性因素,但利率抬升、油價(jià)上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓力也有明顯體現(xiàn)。
美元走高的背后推動(dòng)力是什么?
美債收益率走高會(huì)提高美元資產(chǎn)的吸引力,加速美元回流,是美元指數(shù)走強(qiáng)的重要支撐,所以二者是密切聯(lián)系的。既然經(jīng)濟(jì)基本面不是美債收益率和美元指數(shù)走高的主要原因,那是什么呢?
通脹預(yù)期上升,保障加息繼續(xù)
今年以來美國通脹預(yù)期明顯提升,是推高美債收益率的主要原因。一方面,由于地緣政治原因,國際油價(jià)出現(xiàn)了超預(yù)期的上漲。去年下半年油價(jià)就在回升,進(jìn)入今年4月后,中東局勢(shì)動(dòng)蕩,美國發(fā)起對(duì)敘利亞打擊措施,國際油價(jià)突破了2015年以來的高位,同比漲幅回升到40%。而能源價(jià)格對(duì)美國通脹的貢獻(xiàn)顯著,提升了通脹預(yù)期。
另一方面,美國勞動(dòng)力市場(chǎng)保持收緊,也會(huì)增加通脹上行壓力。美國失業(yè)率最近半年維持在4.1%的歷史低位,勞動(dòng)參與率也保持穩(wěn)定,均指向勞動(dòng)力市場(chǎng)處于充分就業(yè)狀態(tài),而這意味著就業(yè)市場(chǎng)的薪資增速加快的可能性增加。2月美國10年期國債收益率一度突破2.9%,其直接觸發(fā)因素正是當(dāng)時(shí)公布的1月非農(nóng)企業(yè)薪資增速創(chuàng)下近年新高。
此外,在勞動(dòng)力市場(chǎng)充分就業(yè)的情況下,美國實(shí)施的減稅政策對(duì)生產(chǎn)的刺激作用或小于對(duì)需求的刺激,再加上貿(mào)易保護(hù)主義減少進(jìn)口的政策,都存在推高通脹的可能。
因此,在上述背景下,近期美國通脹預(yù)期重新回升。美國國債和通脹指數(shù)國債(TIPS)之差,可以反映市場(chǎng)對(duì)于美國通脹的預(yù)期,這一利差自今年2月回落之后,近期再度擴(kuò)大至220bp,超過了17年初和今年初的高點(diǎn)。而3月美國PCE和核心PCE物價(jià)指數(shù)的同比分別達(dá)到2.0%和1.9%,已幾乎達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)區(qū)間。我們進(jìn)一步測(cè)算,如果假設(shè)美國通脹仍按照當(dāng)前的環(huán)比水平保持上行,那么美國核心PCE的同比增速,今年下半年將可能達(dá)到并維持在2%這一目標(biāo)水平。
如果通脹持續(xù)回升的能力得到確認(rèn),市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐可能加快,今年總的加息次數(shù)將達(dá)3-4次。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看,就業(yè)充分的情況下,即使經(jīng)濟(jì)增速有所回落(例如04-07年),只要通脹保持上行,那么美聯(lián)儲(chǔ)的加息就會(huì)繼續(xù)。3月美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率從1.25-1.50%提高到1.50-1.75%,而在4月11日美聯(lián)儲(chǔ)公布3月會(huì)議紀(jì)要、傳達(dá)出對(duì)通脹的信心后,市場(chǎng)預(yù)期年內(nèi)再加息3次的概率(即18年全年加息4次)已從25%飆升至40%,與18年全年加息3次的概率相當(dāng),而預(yù)期全年加息僅2次的概率已不足10%。貨幣政策直接影響美債的短端利率,短端資金成本的走高也會(huì)推動(dòng)長端利率上行,而在歐、英、日等央行選擇按兵不動(dòng)的前提下,美國持續(xù)的加息能力也會(huì)提振美元指數(shù)。
供需格局變化,利率走高美元回流
而美國國債供需格局的變化,也對(duì)今年美債,尤其是長期國債的收益率產(chǎn)生了影響。
從供給端來看,進(jìn)入18年美國采取財(cái)政刺激,實(shí)施減稅政策,帶來赤字?jǐn)U大,國債供給明顯增加。今年一季度美國國債月均發(fā)行規(guī)模在8000億美元以上,較去年同期增加了35%,而17年月均發(fā)行僅6700億美元。如果考慮到到期贖回,18年一季度美國國債凈發(fā)行超過了4000億美元,而去年同期則是凈贖回320億美元。
而從需求端來看,持有結(jié)構(gòu)上,截至18年2月美聯(lián)儲(chǔ)和外國投資者持有的美債分別占美債總規(guī)模的12%和30%,在14年以前,美聯(lián)儲(chǔ)和外國投資者購債增加,也是美債收益率下降的一個(gè)原因。而當(dāng)前,一方面,美聯(lián)儲(chǔ)去年開始進(jìn)行漸進(jìn)縮表,這意味著對(duì)長期國債的配置資金是在減少的。由于美聯(lián)儲(chǔ)在QE期間出于壓低長期利率的目的采取了買長賣短的扭曲操作,拉長美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)端的久期,因而在如今貨幣政策正;倪^程中,美聯(lián)儲(chǔ)停止持有或出售資產(chǎn)來縮表,將對(duì)長端利率造成一定的上行壓力。
另一方面,17年下半年以來,外國投資者持有的債券規(guī)模則保持平穩(wěn)。從已公布的18年前兩月數(shù)據(jù)來看,外國投資者持有的美國國債僅增加了不到70億美元,其中****的投資者中國和日本在前兩月持有的美債均小幅減少。因此,供給規(guī)模上升、需求穩(wěn)中有降的結(jié)構(gòu)變化,也導(dǎo)致了美債收益率的上行。而美債收益率上行又會(huì)反過來增加美元回流的動(dòng)力,推動(dòng)美元指數(shù)的走高。
預(yù)期再度扭轉(zhuǎn),美元開始反彈
但從更長的歷史來看,利差在絕大部分時(shí)間可以很好的解釋美元指數(shù)的走勢(shì),但在有些時(shí)期解釋力卻非常弱。例如2014年之前的大多數(shù)時(shí)期,美歐匯率和利差的走勢(shì)基本上是一致的,但在15年以后卻出現(xiàn)了背離。尤其是17年,美歐的短端利差持續(xù)擴(kuò)大,但美元相對(duì)歐元卻明顯走弱。
這背后的原因在于,匯率走勢(shì)還會(huì)受到市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策預(yù)期的影響。例如2014年開始,美國退出QE和開啟加息的預(yù)期越發(fā)強(qiáng)烈,因此這一時(shí)期雖然美歐利差僅是小幅擴(kuò)大,但市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和通脹樂觀,對(duì)歐洲、日本經(jīng)濟(jì)非常悲觀,美元指數(shù)從80強(qiáng)勢(shì)上升到100以上。而17年開始,隨著歐洲、日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)超預(yù)期的回升,市場(chǎng)對(duì)歐洲和日本退出寬松貨幣政策的預(yù)期開始上升,相反美國的加息和縮表已被充分定價(jià),美元指數(shù)在去年大幅回落。但2018年以來,全球經(jīng)濟(jì)增速又有回落的跡象,尤其是1季度歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能有所轉(zhuǎn)弱,通脹回升和寬松退出之路并沒有此前預(yù)期的那么順利,這種預(yù)期差異的再度修正也會(huì)推升美元。
美元繼續(xù)上行,但幅度相對(duì)有限
在美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元利率抬升、歐美預(yù)期差修正的背景下,今年美元指數(shù)或?qū)⒆吒,但幅度?huì)相對(duì)有限。一方面,美國已經(jīng)處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后期。在充分就業(yè)的背景下,其大幅減稅將推高消費(fèi)與通脹預(yù)期,導(dǎo)致利率大幅上升,但利率大幅上升反過來會(huì)使得信貸增速下滑,而在儲(chǔ)蓄率降無可降的背景下,一旦居民減少借貸、消費(fèi)行為發(fā)生逆轉(zhuǎn),那么很可能經(jīng)濟(jì)增長會(huì)隨時(shí)步入蕭條而非繼續(xù)擴(kuò)張。
并且從金融周期角度觀察,美國也處在尾聲階段。本輪金融危機(jī)以后美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最早,源于零利率之后其信貸增速在09年轉(zhuǎn)正,此后一路上升,但在過去的一年其信貸增速已從最高的8%降至3%,再加上目前利率還在不斷上升,未來信貸增速大概率繼續(xù)下滑,其明顯已經(jīng)處于金融周期的尾聲階段。
另一方面,盡管通脹上行支持美聯(lián)儲(chǔ)加息,但對(duì)美國長期國債收益率的推升幅度將會(huì)越來越小,利率對(duì)美元的支撐會(huì)減弱。從過去60年的走勢(shì)來看,美債期限利差和聯(lián)邦基金利率具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系,也就是說美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí),美債利差往往是大幅度縮窄的,而且這種走勢(shì)從加息初期就會(huì)體現(xiàn)出來。這背后的原因或許是,美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)通脹上升而加息,但是加息對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速會(huì)構(gòu)成打壓,所以美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來三年美國經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)是往下走的,而對(duì)通脹的預(yù)測(cè)是往上的,也就是經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)“類滯脹”的情況。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息已經(jīng)過半,我們預(yù)計(jì)未來隨著加息的推進(jìn),美債期限利差會(huì)進(jìn)一步收窄,不排除收益率曲線扁平化、甚至倒掛的情況出現(xiàn)。所以3%左右的十年期美債收益率已經(jīng)基本達(dá)到本輪加息周期的頂部區(qū)間。
美元走高影響不容忽視,資產(chǎn)泡沫受沖擊!
美元指數(shù)走強(qiáng)幅度即使有限,其造成的影響、尤其是對(duì)全球流動(dòng)性的沖擊依然不容忽視。首先,是其它經(jīng)濟(jì)體將面臨貨幣貶值、資本流出的壓力。但是對(duì)于不同類型的經(jīng)濟(jì)體影響也有不同。對(duì)于匯率有彈性的經(jīng)濟(jì)體,帶來的影響是匯率的貶值,但不至于影響其內(nèi)部的流動(dòng)性。例如,15年以來美國開啟加息周期,但由于匯率具有彈性,因此美元加息并不妨礙這期間歐元區(qū)繼續(xù)維持甚至加碼寬松的貨幣政策,唯一的結(jié)果是歐元走弱,但歐元區(qū)內(nèi)部的流動(dòng)性保持充裕,14到17年歐元區(qū)信貸增速仍持續(xù)提高,刺激了其經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。
但值得警惕的是匯率缺乏彈性的經(jīng)濟(jì)體,將面臨匯率貶值和資金流出的壓力。實(shí)行聯(lián)系匯率制度的中國香港就是一例,在14年美元指數(shù)大幅走強(qiáng)期間,從香港的金融賬戶差額看,資本的凈流入立即轉(zhuǎn)為了凈流出,直到17年初美元指數(shù)回落,資本流出的狀況才有所好轉(zhuǎn)。
另外,在08年以后開啟的全球貨幣寬松周期中,各經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)泡沫不斷膨脹,在資金回流美國、各經(jīng)濟(jì)體貨幣政策空間又受限的背景下,存在資產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟(jì)體將面臨挑戰(zhàn)。
其次,在貿(mào)易保護(hù)的情況下,其他經(jīng)濟(jì)體很難從貨幣貶值中受益。盡管其他貨幣對(duì)美元貶值利于其對(duì)美出口,但在特朗普挑起貿(mào)易保護(hù)的背景下,其他經(jīng)濟(jì)體從貶值中受益也會(huì)非常有限,而且美國本身的經(jīng)濟(jì)需求也面臨一定的回落壓力。
對(duì)中國來說,17年下半年以來,人民幣匯率的彈性已明顯增強(qiáng),有利于美元升值背景下,保持貨幣政策的獨(dú)立性,利率更加針對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。今年2月美元兌人民幣一度達(dá)到6.26,是“811匯改”以來的最低值,人民幣相對(duì)17年初升值幅度超過了10%,而2月以來,人民幣對(duì)美元又貶值了1.1%。我國的匯率的彈性較以往增強(qiáng),因而在美元重新升值的情形下,國內(nèi)貨幣政策可以更加關(guān)注內(nèi)部經(jīng)濟(jì),存在和美國利率脫鉤的條件,而不必亦步亦趨。
但是國內(nèi)資產(chǎn)泡沫也會(huì)受美國加息的沖擊,而未來只有堅(jiān)定不移去杠桿、補(bǔ)短板,靠創(chuàng)新發(fā)展才能長期立于不敗之地。
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