看到對中央經(jīng)濟(jì)會議鋪天蓋地的解讀和點評，都非常正面，足見這次會議給明年中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展指明了正確方向，且切合實際，得到了大家一致好評。其中，有一個 頗為主流的解讀是今后中國經(jīng)濟(jì)要改變脫實向虛的不正�，F(xiàn)象，實現(xiàn)脫虛向?qū)�。我覺得問題似乎沒有那么簡單，對此提些不同看法。

從實業(yè)層面看經(jīng)濟(jì)脫實向虛現(xiàn)象

從理論上講，在其他條件不變的情況下，如果經(jīng)營成本上升，則盈利就得下降。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2007年以來中國低收入群體的薪資增幅要高于中高收入群 體，這表明勞動力成本呈上升趨勢，一方面是因為農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口數(shù)量的減少（2010年達(dá)到峰值），另一方面是勞動年齡人口數(shù)量的減少（2011年達(dá)到峰 值）。此外，土地成本、環(huán)保成本等都在上升，也使得經(jīng)營成本進(jìn)一步上升。

企業(yè)為了應(yīng)對盈利下降，一般有兩種方式：一是轉(zhuǎn)行，脫實向虛，投資房地產(chǎn)或 金融；二是加杠桿，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，薄利多銷。民企一般多選擇前者，因為民企的融資成本高，難以加杠桿，且船小好調(diào)頭；國企則多選擇后者，因為融資成本相對 低，且又要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)增長的任務(wù)；另外一個原因是國企中的僵死企業(yè)多，靠銀行貸款才能存活。根據(jù)國資委的數(shù)據(jù)，2016年1-10月份，國有企業(yè)（不含金融 企業(yè)）利潤總額19197億元，同比僅增長0.4%，負(fù)債總額86.5萬億元，同比增長10.4%�？梢娯�(fù)債的增長幅度要遠(yuǎn)超利潤的增幅，資產(chǎn)負(fù)債率水平 仍在上升。

例如，僅國企的杠桿率（負(fù)債/GDP）就達(dá)到114%，若加上民企的負(fù)債規(guī)模，中國企業(yè)的總體杠桿率水平是美國的兩倍左右，應(yīng)該是全球最高了。按中財辦楊偉民副主任的說法，每年的利息支出就要超過4萬億，相當(dāng)于2015年中國的GDP增量部分。

那么，有什么辦法來降低企業(yè)債務(wù)水平呢？現(xiàn)在提到的辦法之一是債轉(zhuǎn)股，但國企86.5萬億債務(wù)中，究竟能轉(zhuǎn)出去多少呢？此外，還要考慮到債務(wù)的增長迄 今仍超過兩位數(shù)。這是一道簡單的算術(shù)題，我的初步結(jié)論是今后企業(yè)的杠桿率水平還會繼續(xù)上升，不過，上升的幅度會有所下降。

這也說明，只要經(jīng)濟(jì)增速仍在回落，實體企業(yè)的盈利狀況沒有得到根本改觀，那么，投資實業(yè)的意愿也難有提升空間，脫實向虛的基本趨向很難改變。

地方政府層面看脫實向虛現(xiàn)象

從今年前三季度GDP初步核算結(jié)果來看，金融業(yè)的增加值要占GDP總量的8.8%，而美國不足7%，日本只有5%。這也是中央政府對脫實向虛的擔(dān)憂所 在，如銀行的利潤總額要占到所有上市公司利潤額的50%以上，還不包括其他金融企業(yè)的利潤。既然金融的占比如此之高，金融資產(chǎn)的泡沫如此明顯，為何不去抑 制金融的發(fā)展呢？

從地方政府的行為看，不僅不去抑制金融業(yè)的發(fā)展，還制定多種優(yōu)惠政策來引進(jìn)金融企業(yè)，通過給地給樓、退稅、給戶口等手段競相吸引金融企業(yè)落地，這顯然 不像是脫虛向?qū)嵉淖龇ā＿@些年來，我國號稱要建成國際、國內(nèi)金融中心或中部、西部金融中心的城市數(shù)不勝數(shù)，且城市內(nèi)的各區(qū)也要競相發(fā)展金融，這或與中央對 地方政府的考核有關(guān)，因為金融業(yè)來錢快，不僅可以拉動當(dāng)?shù)氐?/span>GDP，而且還能增加稅收，何況發(fā)展金融業(yè)還有利于節(jié)能減排指標(biāo)的完成。

這些年來，凡是稅收增長快的城市，絕大多數(shù)靠金融和房地產(chǎn)， 如上海的GDP增速與全國同步，但財政收入增長大約是全國的四倍左右。既然要考核地方政府在穩(wěn)增長方面的政績，地方政府勢必會想盡各種辦法來增加GDP， 金融業(yè)相對不受氣候和地理環(huán)境的限制（盡管金融業(yè)很具有地域性），且地方政府投入不大，這也是各地競相要建金融中心的原因。

從全國層面看，這兩年來證券與房地產(chǎn)交 易都非常活躍，去年股票加杠桿，導(dǎo)致中國股市的交易量約占全球的三分之一；今年買房加杠桿，居民新增房貸規(guī)模幾乎是去年的兩倍。股市和樓市不僅交易異�；� 躍，泡沫化程度也很高，早在2014年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上就提出高杠桿、泡沫化現(xiàn)象，如今兩年過去，泡沫化程度更高了。既然如此，為何不能像美國等發(fā)達(dá) 國家一樣推出資本利得稅和房產(chǎn)稅呢？

80年代末的時候，臺灣的股票交易異常活躍，一天的最高成交量記錄為76億美元，是當(dāng)時紐約交易所和東京交易所交易量的總和，1988年臺灣當(dāng)局試圖 推出資本利得稅，導(dǎo)致股市暴跌，資產(chǎn)泡沫破滅，之后只得取消征稅計劃。如今，臺灣的資本利得稅還是推出了，交易就變得很清淡，當(dāng)?shù)厝�商苦不堪言�?/span>

而中國當(dāng)前無論準(zhǔn)備推任何一項改革，都必須守住穩(wěn)增長和不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險這兩條底線，按本人愚見，這也是穩(wěn)中求進(jìn)的內(nèi)涵。如果資本利得稅和房產(chǎn)稅 的推出不會導(dǎo)致股價和房價的懸崖式下跌，那就早應(yīng)該推出了，但誰也不敢保證不出問題。但經(jīng)濟(jì)社會問題的解決方案，不像物理或化學(xué)問題，可以通過實驗室來解 決。資本利得稅和房產(chǎn)稅越是不敢出臺，資產(chǎn)泡沫就越大，脫實向虛的趨勢就越難逆轉(zhuǎn)。

從金融層面看經(jīng)濟(jì)脫實向虛現(xiàn)象

1996年中國的M2規(guī)模才7.5萬億左右，股市的規(guī)模也很小，即便股市換手率********，對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的影響都不大。但如今M2達(dá)到153萬億，是20年前的20倍，股票總市值也成為全球第二，但實體經(jīng)濟(jì)的增幅并沒有那么大，這是導(dǎo)致貨幣泛濫的根本原因。

貨幣泛濫是由多種原因造成的，中國政府部門和企業(yè)部門對銀行的負(fù)債，對應(yīng)的是銀行的資產(chǎn)，但銀行的資產(chǎn)又對應(yīng)著對儲戶的負(fù)債，簡言之，總負(fù)債越大，總 資產(chǎn)也越大，理財和資產(chǎn)管理的需求也越大。政府和企業(yè)除了對銀行負(fù)債外，還通過發(fā)債的方式對全社會負(fù)債，當(dāng)前債券余額已經(jīng)超過62萬億，估計全社會的總負(fù) 債占GDP比重大約在250-270%之間，故資產(chǎn)證券化的需求也很大。

對中國的居民部門而言，估計有理財需求的資產(chǎn)也超過100萬億，其中很大一部分是銀行儲蓄，今后居民部門還需要改變資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)，即要減少房地產(chǎn)的配置比例，增加金融資產(chǎn)的配置比例，尤其是海外金融資產(chǎn)配置過低、權(quán)益類資產(chǎn)配置過低，這與中國作為貨幣規(guī)模第一大國的地位很不相稱，同時也意味著金融產(chǎn)品的發(fā)展空間還很大，實物產(chǎn)品的產(chǎn)能過剩，虛擬產(chǎn)品的供給不足。

在穩(wěn)增長的既定條件約束下，估計今后幾年M2的增速和信貸增速仍需維持在10%以上，也就是實體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模擴(kuò)張要遠(yuǎn)低于虛擬經(jīng)濟(jì)，因為實體經(jīng)濟(jì)的繁榮 要靠需求來推動，目前是供給過剩。盡管供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革可以改善供給，但由于貨幣的超發(fā)并沒有給中低收入群體帶來收入水平的大幅提升，故總需求不足將是一 個長期問題。M2的增長部分大多落到了高收入群體中，這也是脫實向虛趨勢難以改變的主要邏輯，即貨幣泛濫不僅帶來“虛”的需求大增、供給不足，而且還導(dǎo) 致“實”的需求不足而供給過剩。

總之，如果不來一場類似美國次貸危機(jī)那樣的去杠桿、擠泡沫風(fēng)暴，中國經(jīng)濟(jì)脫實向虛的現(xiàn)象恐怕仍將延續(xù)下去，盡管我真心希望中國在今后幾年可以通過改革來逐步化解金融風(fēng)險，讓資產(chǎn)泡沫漸漸消退。

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